１．はじめに 　ここのところ、家電量販店業界における経営統合のニュースが相次いでいます。日経新聞の１面を飾った記事もありました。 　以前から再編が進んでいた業界です。ただ、ここ数年は地デジ効果によるテレビ特需などもあったからでしょうか、大きな動きはありませんでした。その特需も一段落し、業績は低迷。冷静に見つめてみればなかなか生き残りは厳しい。そんな状況で、再編が大きく動き出したのかもしれません。 　今回は、その再編の手法を概観することで、経営統合のあり方や今後の方向性について、少し考察してみたいと思います。 ２．家電量販店の再編 　１９８０年：ベスト電器（福岡市博多区）が家電量販業界トップに。 　１９９７年：コジマ（栃木県宇都宮市）がベスト電器を抜いてトップに。 　２００２年：ヤマダ電機（群馬県高崎市）がコジマからトップの座を奪う。 　ここ数か月、この３社が絡んだニュースが相次ぎました。まずは公式発表された情報を概観してみます。 【１】コジマはビックカメラと 　５月１１日、コジマは、１）ビックカメラとの間の資本業務提携契約締結、２）ビックカメラに対する第三者割当による新株式発行、を取締役会で決議した、と発表しました。 　業務提携の内容として掲げたのは次の５点です。 　・商品仕入面での連携 　・物流・システム面での連携 　・店舗開発、店舗運営ノウハウ及び店舗マネジメント並びに販売促進の連携 　・什器・間接資材の共同購入 　・人材交流 　一方、資本提携（ビックカメラへの新株式発行）により、ビックカメラがコジマ株式の５０．６％を保有することとなります。コジマが単独での生き残りではなく、ビックカメラの子会社として存続していく決意をしたことを意味します。ここでは、１）資本提携に第三者割当という手法が用いられたこと、２）第三者割当により支配株主（親会社）が出現したこと、３）その決議が取締役会で行なわれたこと、を頭に入れておいていただければ十分です。 【２】ベスト電器はヤマダ電機と 　２か月後の７月１３日、ベスト電器は、１）ヤマダ電機との間の資本・業務提携契約締結、２）ヤマダ電機に対する第三者割当による新株式発行、を取締役会で決議した、と発表しました。あれ、どこかで聞いた話ですね。契約の名前に「・」があるかどうかの違いだけ。 　それはともかく、業務提携項目は以下の７点。 　・共同商品調達 　・共同商品開発 　・共同資材調達 　・エリア戦略（国内） 　・エリア戦略（海外） 　・物流及びインフラの相互活用 　・人的交流 　一方、資本提携（ヤマダ電機への新株発行）により、ヤマダ電機がベスト電器株式の５１．１６％を保有することとなります。ベスト電器が単独での生き残りではなく・・・（以下同文のため省略）。 ３．経営統合の方法 　上の２つの第三者割当による経営統合により、家電量販店業界の寡占化がさらに進むものと思われます。 　そもそも経営統合にはどのような手法があるでしょうか。今回の本論とはそれますが、簡単にその手法を紹介しておきます。なお、第三者割当については、次項以降で触れることにします。 【１】合併 　文字通り、Ａ社とＢ社が合併することです。記憶に新しいところでは、新日本製鉄と住友金属工業が１０月に合併し、新日鉄住金となることが決定しています。企業風土や人事制度、システム統合など、いきなりの合併には負荷が多いということで、日本では比較的少ないような印象がありますが、新日鉄住金の行く末はどうでしょうか。 　牧野洋さんは『不思議の国のＭ＆Ａ』で、日本におけるＭ＆Ａ（合併・買収）で重視されてきた四種の神器がある、と指摘されています。その四種とは、「存続会社」「社名」「社長ポスト」「本社所在地」です。買収価格よりもむしろ、この四種が重視される。確かに、たすきがけ人事、などという言葉もありましたね。合併による生き残りを目指すのであれば、そんな四種にこだわっている場合ではない。そう思うのですが、話はそう簡単ではないようです。 【２】持株会社 　合併するのは、いろんな意味で障壁が大きい。そこで、持株会社を作り、その下に事業会社を並列で並べる、という構造です。家電量販店業界では、２００２年に設立されたエディオンが当初は持株会社で、その傘下に、デオデオ（中四国）、ミドリ電化（近畿）、エイデン（中部）などがぶら下がっていました（その後、２０１０年にグループ全体の合併が行なわれています）。 　最近では社名に「ホールディングス」を含む会社が増えてきました。基本的には持株会社の統率によりコスト削減を図りつつ、事業会社を独立で存続させることで責任・権限の委譲による組織運営を行なう体制と言えるでしょう（うまくいっているかどうかは別問題）。 【３】株式取得（ＴＯＢ） 　株式公開買い付け、のことで、新聞などに、ある会社の株式を、一定期間、一定価格で、一定量買い付けることを公表します。その上で、売りたいと応募してきた既存株主から株式を購入することで、その会社の経営権を握ることが可能となります。 【４】株主側から見たそれぞれの手法の特徴 　合併や持株会社（その手法として株式移転などの制度が用いられます）においては、原則、株主総会による決議が必要です。 　また、ＴＯＢにおいては、そもそも売るか売らないかの判断を株主が行なうことができます。 　従って、基本的に、既存の株主は支配権の移動に対して、自ら判断する機会が保証されている、と言えるでしょう。 　それに対して、第三者割当の場合はどうでしょうか。２．でも見た通り、コジマやベスト電器の意思決定は取締役会で行なわれました。以下、検討していきます。 ４．第三者割当の問題点 【１】第三者割当の特徴 　そもそも増資をすると、発行済株式数が増加し、少なくとも短い期間においては、１株当たりの利益や純資産が減少します。この現象を「希薄化」と呼び、既存株主にとってみれば、あまり気持ちいいものではありません。増資を発表した企業の株価が下落するのはこのためですね。 　さらに、株主割当と異なり第三者割当は、株式が第三者に割り当てられますので、既存株主の議決権比率が低下することになります。簡単な例で見てみましょう。 例）株主Ａ　１００株（議決権比率５０％：１００／（１００＋１００）） 　　株主Ｂ　１００株（議決権比率５０％：１００／（１００＋１００）） 　　　｜ 　　　｜新株２００株を第三者Ｃに割当 　　　↓ 　　株主Ａ　１００株（議決権比率２５％：１００／（１００＋１００＋２００）） 　　株主Ｂ　１００株（議決権比率２５％：１００／（１００＋１００＋２００）） 　　株主Ｃ　２００株（議決権比率５０％：２００／（１００＋１００＋２００）） 　Ｃという株主の出現により、ＡやＢの議決権比率は５０％から２５％に低下してしまいました。 　１株当たり利益の低下と議決権の低下。第三者割当を実行した場合に起こる事象が、その手続きとの関連で、少し問題になりつつあります。 【２】第三者割当の必要性 　【１】の問題があるにも関わらず、なぜコジマは第三者割当という手法を選んだのでしょうか。コジマはプレスリリースで、「第三者割当により発行済株式総数が増加することとなるため、当社株式の希釈化が生じ、既存の当社株主の皆様において相対的な議決権比率の低下が生じることとなります」と述べています。その上でなお、第三者割当増資を行なう理由として、次のように開示しています（長いです）。 「当社としては、現時点で競争力の向上及び財務基盤の強化を図ることこそが、今後経営環境が益々厳しくなると見込まれる家電量販業界において必要不可欠であり、強固な資本提携関係を構築することが望ましいと考えております。当社としては、このような認識の下、本件第三者割当により当社株式の大幅な希釈化が生じることとなっても、これを上回る価値（アライアンスによる原価交渉力強化による粗利の向上、店舗のスクラップ・アンド・ビルドを含む事業再構築による収益構造の改善、財務基盤の強化等）を享受することができるため、本件第三者割当は、当社の企業価値の向上に寄与するものであり、ひいては既存株主の皆様の利益向上に資することとなると判断いたしました。」 　最後にもう一つ、なぜ第三者割当増資という手法なのかについては、「経営の構造改革に関する施策を迅速かつ確実に推進するためには、公募増資又は株主割当増資ではなく、株式市場の環境の影響を大きく受けず、一定規模の資金を迅速かつ確実に調達することができる第三者割当増資の方法が望ましいと判断いたしました。」とあります。 　ベスト電器についても、おおむね同様のプレスリリースがなされています。 【３】第三者割当の問題点 　コジマにしろ、ベスト電器にしろ、統合手法として、第三者割当増資を選択しました。その最大の問題点として指摘されているのが、既存株主の意思が反映されずに大株主が出現する点です。 　先のコジマのプレスリリースにあった「当社としては、・・・本件第三者割当は、・・・既存株主の皆様の利益向上に資することとなると判断いたしました。」という部分に、その問題点がよく表現されています。 　この文章、当たり前ですが、主語は「当社（コジマ）」です。つまり、当社が、当社が意思決定した第三者割当とビックカメラの傘下入りについて、「株主」の利益向上に資すると判断した、という構造です。株主側に、ビックカメラにするか、ヨドバシカメラがいいのか、はたまたヤマダ電機かを考える機会は与えられていません。平たく言えば、「社長が株主のためになると思ってビックを選んだんだから、間違いないですよ。株主さんは黙っててね」ということ。さらにくだけて言えば、「俺がお前のためになると思ってやったんだから、文句言うなよな」ということ。既にやってしまった後に、そういう言われ方をして気分がいい人は、そういないでしょう。 　株主からすれば、自分たちの利益向上に資するかどうかは、自分たちで判断したいのに、その機会がない。その上、支配権まで移動してしまう。つまり、先ほどの簡単な例で言えば、５０％から２５％に議決権比率が低下してしまう株主Ａ、株主Ｂにはもの申す機会がない、ということですね。 　なぜそうなるかと言えば、第三者割当の意思決定を取締役会が行なうからです。会社法では、新規に株式を発行する場合、原則として株主総会による決議を求めています（１９９条２項）。【１】で述べたように、既存株主の不利益になるケースが多いからですね。ただ、株主総会の開催には手間と時間がかかります。そこで、上場会社などの場合、機動的な新株発行を可能とするため、特に有利な価額で新株を発行する場合を除き、取締役会決議での新株発行が可能とされています（２０１条１項）。 　コジマ、ベスト電器、あるいはアスクル。今年、大型の第三者割当増資が相次いでいますが、いずれも、この規定に則り、取締役会決議で意思決定されました。 ５．現行制度での対応と会社法改正 【１】東京証券取引所（東証）による規制 　ここまで述べてきた支配権の移動に対する既存株主の不安に答えるため、東証では２００９年、第三者割当に関する規制を強化しました。 　つまり、既存株式の２５％以上の新株を発行し、支配権が移動する場合、１）第三者による第三者割当の必要性に関する適正意見、または、２）株主の意思確認手続（株主総会決議）、のいずれかが必要とされたのです。 　ただ、コジマやベスト電器を含め、これまで株主総会を開催した事例は殆どないようです。つまり、やはり株主が意思表明する機会はない、ということですね。 【２】会社法改正の方向性 　８月１日、法制審議会の会社法部会で、「会社法制の見直しに関する要綱案」が決定されました。 　その中で、第三者割当に関する規制強化も盛り込まれています。つまり、第三者割当を受ける者（ビックカメラやヤマダ電機）の株式保有割合が５０％を超えることになる場合には、 １）払込日の２週間前までに、既存株主に増資に関する事項を通知すること、 ２）第三者割当に反対の株主が１０％以上の場合、株主総会決議を得ること、 の２点が求められる、という改正案です。 　支配株主の出現に対して、株主がもの申す機会を確保しようという改正案で、株主サイドのコメントとしては好意的に受け止められているようです。 ６．真に必要なことは 　私は、５【２】で紹介した規制強化が好ましいのかどうか、上手く判断することができません。１０％以上の株主が反対、とひと言で言っても、正当な理由による反対もあれば、不合理な理由による反対もあるでしょう。また、数字による規制は、必ずその網をくぐろうとする動きを生じさせるものでもあります。 　むしろ本来必要なのは、規制の強化ではないと感じます。いや、規制もある程度必要か。ただ、規制強化だけでなく、真に求められているのは、多少泥臭いのですが、ビジョンを語る経営者の言葉ではないでしょうか。規制強化や情報開示の充実を超えて、もう１ランク大きな視点で、１０年後、２０年後を語ってくれる経営者の言葉です。 「株主の皆様には、一時的によろしくないことになるかもしれない。でも、１０年後、２０年後を見ていて下さい。この経営統合によって、うちの会社はこうなっています。その時には、今以上の価値を皆さんに還元することをお約束します。」 　そう語り続ける経営者の言葉を、既存株主さんは求めているのではないか。そう思います。 　例えば新規事業をしようという人にお金を貸す場合。貸すかどうかの判断基準は、その人の返済可能性ではなく、その人のやろうとしていることに「乗れる」かどうかではないでしょうか。返済可能性といった現実的な話にこだわっていては、新規事業にお金を出す人などいなくなってしまいます。 　先の経営者の言葉は、ちょうど今議論されている消費税率引き上げの構造とだぶりますね。 　国のビジョンを首相が語らない。 　会社のビジョンを社長が語らない。 　教育のビジョンを校長が語らない。 　そんな語らない社会が常態化していることに、多少の危機感を覚えます。せめて語れる人は口を開こう。そう決意を新たにしました。皆様は、どのようにお感じになられたでしょうか。